2012年中期策略會27日至29日舉行，會議上，齊魯證券鋼鐵行業分析師篤慧發表下半年鋼鐵行業投資策略，題為《仿佛若有光》。

以下為其報告摘要：

困境：即使宇宙是創世者創造，上帝也是進化而來。變化是世界永恒的主題。鋼鐵行業雙層階梯式成本結構，決定了上市公司的命運。正如我們去年中期策略《鋼鐵雙城記》中提出的觀點，由于多為國有資產背景，在2010年前依靠鐵礦原料雙軌制，大部分上市公司占據了成本線底端，獲得了較好的盈利水平。而之后失去雙軌制優勢后，由于運營體制上相對民營鋼企存在一定缺陷，成本結構發生倒置，進而造成近年來盈利能力的惡化，面對這困境的局面，行業需要新的變化。

脫困要點：產能富余是制造業的常態，但不是上市公司低利潤的理由。決定鋼鐵行業市場參與者盈虧變化主要來自于兩點——行業產能利用率和具體企業在加工成本曲線中所處的相對位置。前者主要著眼于周期性需求變化，而后者主要是企業在行業中中長期成本地位。企業是無法改變行業周期的，但可以在了解周期的基礎上優化自己的市場地位。因此企業盈利的好轉，有兩種可能性，一方面是階段性行業周期轉變下產能利用率的上升，另一方面是成本曲線中相對位置的位移。而這兩點近期似乎都有一些變化的希望。

希望一：政府干預扭轉產能利用率下滑：近期發改委對項目審批提速，加之房地產政策預期已經顯露寬松信號。但較09年四萬億時代，似乎此役主旨只是拉動經濟不至于過分“失速”，另一方面則引導經濟加速轉型。如果僅按照目前規模來看按照目前公布的基建項目來看，清潔能源占較大比重，和鋼鐵相關的建筑施工方面投資約為3000億左右。我們將供需狀態進行對接測算，預計三季度產能利用率逐月回升，上市企業虧損幅度有望環比改善，但距離產能短缺仍有一定距離，國有企業想獲得利潤難度依然較大。

希望二：等量置換擴大化：未來鋼鐵市場需求長期低速增長是大概率事件，企業間競爭更像是一場“零和博弈”。成本優勢的鋼企的擴張意味著另一方鋼企市場的萎縮。我們認為目前處于劣勢的國有鋼企一旦出現長期虧損甚至破產風險，將迫使政府盡快對兩類鋼鐵產能做出取舍。對比其他行業經驗及本行業政策，博弈中國有鋼廠勝出概率較大，若更加嚴厲的歧視性政策出臺，民營產能將遭到市場驅逐，上市公司有望獲得成本線倒置的機會，中長期利潤改善可期。

基于對目前政策基調的判斷，需求實現四萬億時代脈沖式噴發概率不大。因此我們認為下半年行業產能利用率會帶來一定的改善，但缺乏助推階段性產能短缺的動力，處于邊際成本狀態的大部分國有上市公司虧損將有望得到減輕，但實現大幅盈利仍有較大難度。因此我們中期推薦投資拉動受益相對更大的建材及鐵礦石企業，如八一鋼鐵、三鋼閩光、河北鋼鐵、西寧特鋼、酒鋼宏興等，此外部分盈利穩定的制管類公司同樣值得關注，如久立特材等。

對于政府對產能取舍的判斷，我們更加傾向于保留國有產能。當然這只是對未來中長期的猜測，因此需要密切關注政策變化走向，一旦發生成本線倒置性機會，國有上市鋼企將獲得利潤增長。在政策博弈變化中，春江水暖鴨先知，行業內龍頭企業將首先獲得暖風眷顧，如寶鋼股份等。當然這樣的變化并非朝夕之間，體制性轉換使得高成本區域內企業短期內獲得改良機會，在高成本區間向低成本區間轉化中，關注方大特鋼、凌鋼股份等。