國內精密軸承領航者，風電滾子開啟全新增長曲線

一、軸承產品：套圈與成品雙輪驅動，收購FLT完整“微笑曲線”

1）軸承套圈：主要面向全球前兩大軸承廠商舍弗勒、斯凱孚，并成功開發日本不二越業務，國內優質客戶包括瓦軸、慈興集團。2021年，受益于斯凱孚把其全球最大的球軸承生產基地和研發中心落戶新昌，以及斯凱孚為北美特斯拉配套的驅動電機軸承套圈定點五洲新春生產，套圈業務實現了國際國內雙循環，未來幾年有望保持穩中有增。

2）成品軸承：五洲新春的成品軸承產品不斷轉型升級，通過收購歐洲軸承公司FLT，深度綁定了邦飛利、BPW、德納、吉凱恩等國際一流客戶資源，已實現自主品牌銷售，向附加值更高的品牌+服務環節邁進，補齊了制造業的微笑曲線。

二、風電滾子：訂單放量+產能擴張，開啟全新成長曲線

1）需求端：①十四五期間政策刺激力度較大，風電賽道的高景氣度帶動上游零部件產業鏈快速增長。②風電大型化為目前主要的降本手段，近年來風機大型化趨勢明顯，大型化對軸承的承載能力要求提高，承載能力更強的滾子軸承滲透率有望快速提升。③風機價格競爭激烈，國產風機零部件性價比優勢明顯，價格壓力下，國內風電滾子廠商有望迎來發展機遇。④據我們測算，風電滾子市場空間2021年13.67億元，2025年預計達32.21億元，2021-2025年CAGR為23.90%；高端滾子市場空間21.55億元，2025年預計達43.87億元，2021-2025年CAGR為19.45%。

2）供給端：①相比軸承廠家下屬的滾子部門，專業的滾子廠技術迭代快、規模優勢明顯，目前國內僅有力星股份、五洲新春兩家專業滾子廠滿足精度要求且具備一定規模。②五洲新春的風電滾子產品覆蓋變槳軸承、主軸軸承、齒輪箱軸承，并實現了海上風電滾子的突破，訂單超預期增長，目前在手訂單飽滿?？蛻舭ê銤櫣煞?、新強聯、羅特艾德、瓦軸、洛軸、軸研科技等，終端適配金風、明陽等一流主機廠商。目前五洲新春在建年產2200萬件風電滾子廠，建設周期2年，達產后預計年收入5.5億元。

三、汽車配件+空調管路，貢獻額外增長動能

1）汽車配件：汽車安全氣囊氣體發生器部件產品目前全球僅三家企業可以生產，五洲新春的該產品直接面向瑞典奧托立夫、均勝電子、比亞迪等一流客戶。同時，2021年新開發新能源汽車驅動電機零部件業務，隨著汽車市場復蘇，汽車配件市場前景美好。

2）空調管路：2018年收購新龍實業后，空調管路產品迎來較快增長，車用空調管路客戶包括法國法雷奧、德國馬勒，家用空調管路客戶為四川長虹、海信日立、格力、美的等，2022H2，銅、鋁價格有望開始回調，公司的空調管路產品毛利率有望回升。

四、盈利預測

采用分部估值法，對風電滾子、其他業務分別進行估值。風電滾子業務選取新強聯、恒潤股份、國機精工三家風電軸承企業作為參考；其他業務則選取四家業務相似的公司：金沃股份（軸承套圈）、長盛軸承（成品軸承）、三花智控（空調管路）、雙環傳動（汽車配件）。2022年我們給予風電滾子業務40倍PE、其他業務35倍PE。我們預計，2022-2024年公司歸母凈利潤2.06/2.92/3.83億元，其中風電滾子歸母凈利潤0.23/0.49/0.71億元，其他業務2022-2024年歸母凈利潤1.83/2.42/3.12億元。計算出2022年目標總市值73.31億元，目標價22.30元，相較8月5日股價仍有26.13%上漲空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。

風險提示：客戶集中度較高的風險、技術人才流失風險、原材料價格波動的風險、募投項目收益不及預期的風險、非公開發行審批的風險、市場空間預測存在一定主觀性